吉药控股（300108）独立研报：收购金宝药业对赌期连续增长，投资不断暴雷不断；蛇吞象并购不成，三年亏损26亿；研发实力不足，热衷资本运作，证监会二度调查

2022年7月27日，吉药控股公告，公司因信息披露违法违规被证监会立案调查，这已不是公司第一次被证监会立案调查，三年前公司上演了一场“蛇吞象”式的收购闹剧，但收购计划公布刚半月即宣告失败，由于未准确披露终止合作意向协议的内容，导致信息披露违规。

吉药控股原名双龙股份，2014年4月，公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》，拟以发行股份和支付现金的方式购买金宝药业100%的股份，经协商的交易价格为108,000.00万元。本次收购支付现金1.39亿元，发行股份1.26亿股。同时向拟向特定对象卢忠奎非公开发行股份共22,022,641股，募集配套资金16,340.80万元，募集资金总额将不超过本次交易总额的25%，用于支付收购金宝药业股份的现金对价和本次重大资产重组的相关费用。

同时公司承诺，金宝药业经审计机构专项审计的2014年度、2015年度和2016年度扣除非经常性损益后的归属于上市公司所有者的净利润分别不低于8,200万元、10,100万元和11,800万元。

并购后公司的股权结构变更为：

2014年9月5日，金宝药业成功并表，最终交易交割10.55亿元，现金1.26亿，发行股份1.27亿股。自此双龙股份走上了双主业发展的道路，业绩对赌期(2014-2016年）踩线完成业绩对赌，孙军等金宝药业原股东成功实现了拿钱拿股份的目标。

一、提前预判坏账风险，更改计提比例后持续坏账

收购金宝药业，公司很快更名为吉药控股，而有了新业务的加持，似乎公司净利润增长是有理有据。

但是2017年和2018年扣非净利润仅为9942万元和4517万元，其中2017年净利润保持增长的原因是收到1.28亿的政府补助。2018年公司的增长就非常离谱了，根据2018年报显示，公司梅河口市金宝新华医院管理有限公司于2018年11月与工程施工方梅河口市诚昆建筑有限责任公司、梅河口市万佳源建筑工程有限公司签订债务豁免协议，同意豁免子公司梅河口市金宝新华医院管理有限公司所欠的金宝新华医院工程款分别为0.65亿元、0.6亿元。

通过企查查，谈虚道长发现两家施工方都为个人股东，并且存在拖欠税360多万被税务部门处罚的情况。两家小企业豁免上市公司1.25亿工程款，这种好事估计只有上市公司能够摊上。仅仅第二年，金宝新华医院就被计提2.16亿的减值损失，而2018年报显示，在该医院建设上公司刚投入将近4亿，这种投入就减值的理由更是离谱——2019 年度公司由于销售回款缓慢，银行抽贷等原因导致的资金严重短缺，致使项目停工。到底是在建工程本身就虚胖还是另有隐情就不得而知了。

公司应收账款也是疑点重重，从2014年以来公司应收账款增长率远高于营收增长率。而账龄计提的坏账从2019年开始井喷，一方面是合并报表范围内应收账款减值准备计提比例由 1 年以内 6%、1-2 年 8%、2-3 年12%、3-4 年 20%、4-5 年 50%、5 年以上 100%，变更为 1 年以内 6%、1-2 年 20%、 2-3 年 50%、3 年以上 100%，导致应收款项坏账准备期末余额较期初增加。另一方面的确由于天地民生医药集团等客户原因导致回款难。但是公司披露可以查询的客户合计应收款不到20%，剩下的80%无从查证。

到了2021年度，超60%的应收款账龄超过3年以上。交易所更是在年报问询函中直接质疑是否存在利益输送或虚增销售的情形。

二、巨额固定资产投资全部打水漂，2018年突击花钱导致现金流枯竭

自从转型药企，公司固定资产投资从未中断过，但是几乎没有一个项目给公司带来任何经济效益，直接后果就是现金流枯竭。在这种通过负债做大资产规模、忽视了一切市场风险、经营基本面没有改善的背景下，单纯的投资兴建加并购扩大规模真的能打造核心竞争力？

1、乐达非生产基地投产即扑街

2014年并入金宝药业的时候就开始建设，到2016年转固，累计投入超4亿，但是投产不到一年，2019 年度出现销售下滑的情况，资产建设成本不能在预期内收回，项目投资回收总额低于预期。

2、瑞斯贝妥（地拉韦啶）药品生产基地

在巨额投入的乐达非生产基地尚未形成稳定现金流的背景下，公司又拟筹建瑞斯贝妥(地拉韦啶)药品生产基地，本项目总投资3.47亿元，用于生产制造艾滋病药品，本项目产品地拉韦啶的国产化研发和生产，打破了多年来我国的抗艾滋病药物主要由国外品牌占主导地位的局面，填补了国内空白。

就是这么一个高大上的项目，累计投入2.38亿后，尚未投产就因各方面原因要计提1.5亿的减值。从项目开工到进度75%，公司表示需要停工的主要原因是，2019 年 5 月瑞斯贝妥项目施工期办理环评手续时被告知，吉林省环境保护厅于 2015 年 9 月 28 日下发的吉环函[2015]422 号《吉林梅河口经济开发区总体规划调整环境影响报告书》审查意见的函中指出将梅河口市果仁食品工业园区西南方向 0.48 平方公里的土地规划为医药工业园区，严格限制对大气环境质量影响的项目入区，生物医药工业园区禁止建设原料药及医药中间体项目。而公司地址正好处于规划范围内，故该项目中的原料药生产车间受环保要求影响，存在未来不能在梅河口市正常生产的情况。基于此，公司于2019年 6月的董事会决议通过了在建工程瑞思贝妥项目停工的方案。2015年就禁止建设原料药及医药中间体项目，但是公司2016年4月开工，到2019年6月停工。这背后的时间逻辑是不是有点自相矛盾，公司的项目环评又是如何搞出来的？

2、金宝新华医院项目

2018年3月开工，公司项目进度可谓神速，不到2年已经投入5个亿，除办公楼外，其他项目完工比例高达99%。

这么一个火急火燎的项目，就差最后的1%就能达到预定可使用状态，可是公司却表示由于销售回款缓慢、银行抽贷等原因导致资金严重短缺，致使项目停工。新华国际医院既定目标无法达成，3-5 年内投入使用率不超过 50%，项目没有达到如期的投资使用计划，项目 3 年内无法实现经济效益。根据医疗专家和企业共同研究评估，部分资产短期间无法使用，项目给企业带来的经济利益具有很大的不确定性；具备减值标准和条件。

至此公司累计投入超10亿的三大项目全部扑街，值得关注的是在现金流捉襟见肘的背景下，2018年采购固定资产的投资现金支出3个多亿，又一口气并购三个股权项目，其中:2800万收购辽宁美罗70%的股权，2.3亿收购浙江亚利大100%股权，6.18亿收购长春普华。这种外延并购加负债建设的经营模式将所有股东带入了现金流枯竭的泥潭，各类有息负债规模在2018年度更是出现井喷。

自身主营业务下降，各类固定资产投资无成效，又通过收购药企来掩盖自身的下滑，再完成一年并购三家药企后，2019年7月又拟通过发行股份方式收购修正药业100%股权。同月24日，公司发布公告称终止收购，待相关细则出台后继续谋划收购事宜。但是打脸的是修正药业在官网申明不再跟公司筹划重组事宜。该事项披露内容严重跟实际不符，最终被证监会行政处罚。

三、年年资本运作失败，靠贷款外延并购，赌博式发展终自食苦果

自从金宝药业装入上市公司，实际控制人卢忠奎似乎迷上了资本运作，公司年年都会因重大资产重组停牌，可惜的是都是无疾而终。

到了2017年和2018年股权融资相继失败，靠并购贷款推动外延式并购，加大了企业现金流断链的风险。 在自身新药研发上，金宝药业确是多个项目相继中止，2019年报问询函显示：“甲磺酸地拉韦啶原料药”、“甲磺酸地拉韦啶原料药”、“止痛化症浓缩胶囊”、“乐达非口服液”四个项目，考虑到其临床复杂性、未来产品市场竞争格局的不可确定性及后续研发费用较大等原因，公司决定暂时停止继续推进临床试验等后续阶段，上述研发项目 2019 年度已处于中止状态，因此，将上述项目全部予以费用化处理。

明知项目存在不确定性，2019年金宝药业研发费用高达6775万元，这种敢死队似的投入似乎有违正常商业逻辑。

值得注意的是，吉药控股将主要业务转型为医药大健康产业之后，曾多次谋求易主，其中最引人关注的莫过于国内著名医药企业---修正药业欲借壳吉药控股谋求上市。在此之前一度想卖壳给吉林国资，但是相继失败。

在两次卖壳失败后，公司的财务风险随着现金流的枯竭集中释放，最终引发了三年巨亏26亿、直接亏光所有净资产的惨案。而亏损的背后，实质上不排除大量前期虚胖资产的洗澡行为。

随着证监会的再次立案调查，公司想要再行重组的可能性几乎为零，破产重组似乎是唯一出路，但是留给吉药控股的时间也许已经不足一年。资不抵债加上多数是并购项目，对于重组投资人接手后整合的风险无疑是一项挑战。而公司应收账款、固定资产、在建工程集中减值的背后是否存在其他违规，交易所最新的问询函似乎已经关注到了相关问题，随后证监会下达了立案调查告知书，作为吉林省梅河口市唯一一家上市公司，想要凤凰逆磐可谓困难重重。

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