2023年兔年是《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（2022年1月22日）正式得到大规模司法实践的元年。实施一年后，我国证券虚假陈述诉讼的司法实践呈现出诸多新迹象、新变化。辞旧迎新之即，我们就过去一年投资者索赔诉讼工作整体情况和存在问题，并对新的一年进行展望，便于投资者了解和同行交流。

一、兔年工作回顾

  1、无行政处罚案件打破僵局，司法实践越发丰富

2023年是前置程序放开后投资者不在基于行政处罚向上市公司发起证券索赔诉讼并且形成司法实践的元年。据不完全统计，2023年相继有国华网安业绩预告案、劲嘉股份留置事件未及时披露案、延安必康业绩预告案、中青宝元宇宙信披案、北特科技业绩预告案在无监管立案调查的背景下得到了一审法院胜诉判决。由于专属管辖的因素，从地域上来说广东、上海、西安率先打破了无行政处罚索赔案例胜诉先河，为后续部分无行政处罚案件得到调解提供了判决依据支撑。

2、司法裁判趋于精准，过责相当背景下中介机构担责比例低于往年，部分案件胜诉后陷入赔付难。

在早期的司法判例中，有责任的保荐人、承销商在证券虚假陈述案件中往往被判决承担100%的连带责任，这样的判决对于退市上市公司投资者胜诉尚具备现实意义。但是2023年，北京金融法院在乐某网虚假陈述案中，判决IPO保荐人承担10%的连带赔偿责任，几家会计师事务所仅承担0.5%到1.5%的连带责任，这种精准追责是审判精细化的体现。但是随之而来的就是当上市公司和实际控制人实际不存在赔付能力的背景下，投资者基于判决最终能够得到现实赔付可能少之又少。

实务中，虽然前置程序已经放开，但是陷于原告方的举证能力和法院也无能力准确判断中介机构是否勤勉尽责。那么认定中介机构是否勤勉尽责主要还是监管部门的处罚，司法实践中如果未经监管部门处罚，原告起诉中介机构担责几乎没有成功案例可循。

同时我们注意到随着审计业务的放开，不分中小型会计师事务所开始承接上市审计业务。随着瑞华会计师事务所和正中珠江会计师事务所的未履行民事赔偿责任就已经被限高，注册的执业注册会计师早已转注册到其他会计师事务所。后续审计机构判决承担连带责任后的赔付值得担忧。

3、破产重整豁免部分债务投资者诉讼获得打折赔付

随着退市新规的实施，从2021年开始，相继有127家上市公司退市，这也导致了很大一部分案件即使胜诉但是申请执行也将面临终本。相比一退了之，部分具备重整价值的上市公司通过破产重整，相对保护了投资者利益。2023年投资者赔付工作通过债权申报得以获赔的案件有，中安消、工大高新、奥瑞德和索菱股份等，虽然重整计划的打折清偿方案让部分大金额投资者赔付比例再判决基础上再打折扣。但是相比胜诉后无法获赔，及有效化解证券纠纷执行难层面，破产重整或许是金额和人数巨大的投资者索赔诉讼案件唯一的获赔途径。

同时，我们关注到，2023年法院判决比例呈现下降趋势，在中捷资源案中法院统认定赔偿比例为损失的三折。假如投资者依据胜诉判决申报债权，按照重整计划普通债权与违规担保债权相同的清偿比例（即 33.63%）由中捷资源在重整计划执行期限内一次性现金清偿，那么实际赔付比例只有一折。

4、投资者保护存在地域差别明显，法院对于司法解释的理解适用偏差巨大。

2023年由于前置程序的放开，省会中院该类型案件无论人数还是涉及证券品种都呈现井喷状态。同时无论是原被告律师和法官对于司法解释的理解和适用都相对混乱。据不完全统计投资者败诉的案件数量远高于往年，甚至部分行政处罚违规行为清晰，损失因果关系明确的案件也同样被驳回。

在办案中，我们明显感觉到部分省会中院抽调专业力量成立金融庭后审判水平明显提升，特别是深圳、上海、北京作为经济中心，审判水准和投资者保护力度相对较高。

但是部分法院的判决还存在混淆交易因果关系和损失因果关系，错误适用驳回理由。也存在以交易所《上市规则》不属于法律、行政法规和监管部门制定的规章和规范性文件驳回投资者诉请。同时破产重整成为上市公司虚假陈述免责的王牌，多起案件破产重整作为重大事件斩断交易因果关系或者损失因果关系。

5、揭露日认定成为难点，时效管理成为证券索赔工作的新难点。

由于前置程序的放开随之带来的就是诉讼时效认定规则的修改，新规以揭露日或更正日起算诉讼时效，而九民纪要对于揭露日的认定规则不要求以“镜像为原则”，那么如何认定揭露日给原被告双方流出了较大的辩论空间。

以启迪环境案为例，监管立案调查日是2022年3月1日，但是最终该案法院认定的揭露日为2019年4月27日，揭露要素是媒体报道。那么根据新规的补充规定，启迪环境案的诉讼时效到期日为2022年7月21日。导致该案大量适格投资者因诉讼时效过期无法获赔。

由于立案调查属于模糊性揭露，具体违规尚需行政处罚事先告知书认定，那么立案调查日是否作为揭露日还需具体违规内容是否以前年度媒体报道，监管处罚，问询函回复中是否已经披露过为前提。导致原告律师案件时效管理难度加大。

6、交易因果关系让适格投资者认定难度加大，“三日一价”不在是锁定适格投资者的唯一标准。

2023年法院判决驳回投资者诉讼请求的案件中，司法解释第十二条第三款：原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响，成为投资者败诉的主要原因，涌现出仁智股份、赫美集团和天海防务等法院裁判的经典案例。作为原告律师在现有司法解释考量交易因果关系且受破产重整、资产重组重大利好股价异常波动的背景下，投资者选择买入引发的损失的确不属于虚假陈述引发的损失范畴。法院的精准裁量有利于我们判断后续投资者是否适格提供了依据。

  同时在仁智股份和赫美集团案中法院剔除了重整期间买入的投资者，但是在重整前买入和重整后买入的投资者依旧可以获赔，该类型判决进一步丰富了司法解释第十二条关于交易因果关系兜底抗辩条款的内涵，打破了“三日一价”锁定投资者区间和投资差额损失的通俗做法。

二、龙年展望

1、举证责任倒置减轻投资者举证负担，或许能够化解揭露日形成违规依据不清晰案件的僵局。

虽然证券法对于连带责任方采用过错推定原则，但是对于上市公司具体信息披露违规行为和三日一价的举证责任还是在原告。实务中我们碰到大量案件揭露日已经形成，但是违规对应的实施日无法查明的情况。

 例如在跨境通案中，公司自认存在虚增存货的情形并且不排除该部分存货实则为资金占用的可能。那么基于自认已经构成信息披露违规。但是由于缺少监管查明的违规事实，证券虚假陈述必须有明确的实施日作为定案依据。如果举证责任无法导致的背景下，上市公司无需通过会计账册、凭证自证清白，投资者想要胜诉获赔是非常困难的。

事实上，在部分案件违规事实不清晰的背景下，我们选择追加会计师事务所为被告或者第三人就是试图通过审计机构还原部分违规事实。假如揭露日形成后具体违规行为和实施日的举证责任在原告方那么前置程序的放开也仅仅是从行政处罚扩张到了监管措施和纪律处分的处罚类别上，投资者信息不对称背景下的损失尚无救济途径。

2、期待“指导性案例”的出台，化解各地法院裁判尺度不一致问题。

证券虚假陈述的管辖主板、创业板主要还是在省会中院，科创板在上海金融法院。由于地域的差别各地法院对于司法解释的理解和适用存在明显偏差，部分判决裁判尺度损失计算方法不尽相同。从而引出了投资者诉讼地域差别的话题。

由于新司法解释出台仅仅两年，对于交易因果关系、损失因果关系、揭露日的认定、重大性等影响案件走向的关键争议焦点。由于缺少指导性案例或具体指导性意见，各地法院判决的裁判理由五花八门，部分论断明显突破了司法解释的原有之意，部分案件只能寄希望在最高院予以指正了。

3、示范性案例机制有待规范，超长审限、立案难问题有待解决

除了特别代表人诉讼和普通代表人诉讼外，对于证券虚假陈述责任纠纷法院为了提高诉讼效率解决司法资源，示范性案例+平行判决机制被普遍采用。但是部分省份缺少公式机制，示范性案例的选取和进度几乎没有地方可供查询，作为原告方立案立不进，案件进度仅仅能够获得一个是示范性案例中的答复，而这个示范性一搞就是一到二年尚无结果。未经公示和提供可查询通道的示范性无形中剥夺了投资者的诉权。

在我们办理的几个案件中还存在着法院判决错误适用交易因果关系驳回示范性案例投资者诉讼，随后又开始重新选取示范性重新安排一审，那么既然单独考量独立投资者交易因果关系，不采用推定信赖原则裁判的背景下。再选用示范性案例审理机制是否妥当呢？

此外，具体办案中，管辖权待高院裁定，尚待刑事案件结果，破产重整，等待多数投资者提交诉讼材料等理由成为案件不受理的理由，无形中拉长了投资者索赔的时间。当然这些问题随着各地法院金融庭的成立有望得到陆续解决，2023年以来西安中院金融庭、南京中院金融庭、成渝金融法院的成立为后续该类型案件的加速进展带来了希望。

总体来说，随着监管的不断完善和新公司法的实施，上市公司、控股股东、实际控制人及董监高对于中小投资者的信义义务将有法可循。同时随着司法实践的不断丰富，证券虚假陈述的司法判决将趋于稳定。